LA VERDADERA ESPECULACIÓN ES EL EXCESO DE DEUDA

El cine siempre me ha ayudado a entender mejor las cosas. Gracias a él he podido ser pirata, conducir coches a gran velocidad, cruzar las galaxias o conocer el amor de mi vida (y en esto último no entraré en detalles,… pero Amélie siempre será una película especial para mí).

Seguro que muchos de vosotros habréis sentido algo similar. Por poner un ejemplo, mi amigo Josechu, el cual creo, cuenta entre sus favoritas las películas Wall Street I y II. En éstas, nuestro héroe Gordon Gekko está “sembrado” en varias secuencias. Míticos son para algunos sus diálogos. Yo hoy quiero destacar una de sus frases: “The mother of all evil is speculation: Leveraged debt”, la cual está de gran actualidad y me ha servido para poner nombre a este post.

            A lo largo de los últimos años, las empresas se han endeudado de forma masiva, si bien es cierto que existía una especie de “barra libre” en el mercado, pero actualmente no encuentran manera de recuperarse, viviendo en estos momentos una mala resaca. En primer lugar se ha producido un exceso de capacidad, entendiendo como tal: fábricas que ya no producen, autopistas de peaje por las que apenas circulan coches, nuevos desarrollos urbanos con casas vacías,… todo ello acompañado de una caída en sus retornos/ventas propiciada en gran medida por el descenso de la demanda, el aumento del paro, la falta de competitividad,… que a su vez les ha impedido reducir parte de su deuda, tal y como inicialmente habían previsto.

            Algunas de esas empresas habían presumido, allá por el 2005 de apalancamientos “estratosféricos”, que en muchos casos les permitieron endeudar proyectos en un 85%, lo cual en aquellos años nos parecía perfectamente lógico. La contrapartida era muy clara, unos retornos que iban a estar “prácticamente” asegurados. Seguro que algún insigne empresario habría puesto “su mano en el fuego” (como a mi amigo IP le gusta decir) para garantizar dichos retornos, pero tampoco fue necesario.

            Y en esta situación, la pregunta más sencilla que se me ocurre sería:“si un proyecto necesita un 85% de deuda para generar un pírrico retorno del 12-14%, ¿Cuánto vale realmente el “equity” del proyecto cuando el coste de capital sube?” Esto último es lo que ha estado ocurriendo en los últimos años, cuando la época de “vino y rosas” ha terminado. Hablar del coste de capital (equity) actual, cuando las ventas bajan cada año más, con un coste de capital (WACC) disparado, con una sobrecapacidad industrial y un exceso de suministro, resulta, incluso para mí, un tanto atrevido.

Entonces, llegados a esta situación, ¿y ahora qué?

            Para hacer honor al nombre de este blog y poder opinar, me gustaría invitaros en primer lugar a leer un artículo de Agustín Marco, para El Confidencial, que encontré el pasado fin de semana en su “A Corazón Abierto”:  http://www.cotizalia.com/opinion/corazon-abierto/2011/09/17/acs-y-sacyr-tiemblan-por-paris-en-una-bolsa-que-huele-muy-mal-6014/ . Este artículo es totalmente demoledor y podemos de alguna manera extrapolarlo a parte de la situación que se vive actualmente en las economías desarrolladas.

            Hace unos años, incluso antes del 2005, eran los bancos, y los franceses estaban entre los primeros (Calyon, Société Genérale, BNP Paribas,…), los que “se mataban”, entre ellos, para poder financiar empresas privadas, sobre todo ante grandes operaciones corporativas. De aquellos tiempos podemos destacar grandes proyectos de infraestructuras, siempre bajo el paraguas de Project Finance, o simplemente la toma de control de empresas cotizadas. Dentro de estas últimas es destacable la operación que hizo Acciona con Endesa y Enel, la de ACS con Unión Fenosa y Gas Natural o la que más recientemente han intentado, y sigue haciéndolo, Sacyr con Repsol/Pemex y ACS con Iberdrola.

            El por qué se pegaban por aquellos años, no puedo decirlo con seguridad, pero supongo que será una mezcla de: dinero barato, comisiones por operación, fantásticos bonus,… y claro, sin olvidar el “si no lo hago yo, lo hará el otro!”.

            Esa euforia inicial ya pasó. Ya no vemos en la prensa tan frecuentemente operaciones de este tipo, por no decir ninguna, y tampoco tenemos constancia de cómo van aquellas que se hicieron en su día. Es mejor taparlo todo, esconderlo en la parte más “al fondo” del balance, para que no se vea mucho, cerrar los ojos y seguir tirando para adelante, en  muchos casos refinanciando negocios que están tocados de muerte. En otras ocasiones, como bien me comentaba mi amigo AGG siempre pueden buscarse un “cabeza de turco” como Jerome Kerveil lo fue en Société Genérale y sus 4.900MM€ al hoyo o el más reciente de Kwekil Adoboli en UBS y sus 1.440MM€ para acusarles de fraude en operaciones de trading, pero nunca se sabe, a lo mejor es una nueva manera de sacar pérdidas a la luz sin reconocer errores…

            Y aquí debo hacer una mención al ilustre Del Rivero, presidente de Sacyr y maestro de tener cogidos por “los coj…” a media banca. Porque, no nos engañemos, ya lo dice Agustín Marco en su artículo. Si Calyon ejecutara las garantías, de su préstamo por Repsol a Sacyr (600MM€ de los cerca de 4.900MM€), tendría que darse unas pérdidas de 150MM€, que se dice pronto. Está claro que el más listo de la clase es el señor Del Rivero, que ni corto ni perezoso, en la nueva refinanciación (que debe conseguir para antes de diciembre) de su aventura en la empresa energética de turno, quiere que se articule según un “Project Finance”, ¡este tío es un crack! Ya lo que no sé decir es qué garantías corporativas le pedirán o él podrá ceder. Lo dejaremos para su próxima actuación de magia.

            Mientras, podemos centrarnos en la jugada que quiere hacer junto a sus nuevos amigos de PEMEX (que vaya por delante que mi buen amigo R vio a Del Rivero el pasado jueves 15 en el aeropuerto México DF y no creo que viniera de la Ribera Maya), de tal manera que, si toman el control de la empresa y consigan echar a Bufrau, creo que podemos augurar una futura desintegración, venta selectiva de activos, por aquello de pagar lo que se debe en prestamos (no, si al final va a ser un tío honrado y yo aquí criticándole…), traspaso de tecnología de Repsol hacia Pemex (aquí me tenéis que permitir que sea un poco patrio, o simplemente realista, porque Pemex va a recibir por unos míseros 1.600MM€ (lo que le ha costado pasar del 4,8% al 9,8% del accionariado en Repsol)), es decir, acceso a tecnología que Repsol utiliza para la exploración y producción, especialmente en aguas profundas, donde Pemex carece de experiencia, además de todo lo relacionado con el suministro de crudo que Repsol produce en Ecuador, y que podría ir a las refinerías mejicanas para poder balancear su oferta,. Esta operación, en otras condiciones debería costarle la friolera de entre 10.000MM€ y 30.000MM€, es decir lo que significaría hacerse con más del 50% de una empresa como Repsol, pero que en este caso le saldrá a precio de ganga.  

            Pues sí amigos, volviendo al tema central del post, tenemos un exceso de deuda. Deuda estatal, deuda autonómica, deuda local, deuda de las familias, deuda de las empresas, deuda…La verdad, raro es el que no debe algo. Sin embargo, no quiero ser demagogo, como dice mi amigo IP. La deuda en los negocios es necesaria, pero sin embargo hemos llegado a un punto en el que es excesiva y en algunos casos hasta se oculta, lo que genera incertidumbre e impide la reactivación de parte de la economía. Ese exceso de deuda es una losa que cada vez se hace más pesada.

            Un claro ejemplo podría ser Italia, país que ha sufrido un downgrade por parte de S&P en su deuda soberana, pasando de A+ a A, con perspectiva negativa. Parece ser que su plan de ajuste no ha sido suficiente, o puede que no se tenga confianza en el gobierno actual (el cual puede permanecer hasta el 2013), o simplemente que su deuda es excesiva. Y cuando se puede considerar que una deuda soberana o corporativa es excesiva? Aquí es donde todos están jugando al pocker y algunos lo hacen mejor que otros, pero de momento el que peor cartas lleva es Grecia, o eso creo…

Para terminar, me gustaría cambiar de temas y compartir con vosotros mí fin de semana en Bilbao. La excusa fue ir a ver un concierto, el primer acústico que este año ha dado “Love of Lesbian”, los cuales creo que os recomendé en algún post anterior. El concierto fue simplemente genial. Poco más de 250 personas en la sala Fever de Bilbao, con un cantante, Santi Balmes, en estado de gracia. Más de 2 horas de concierto inolvidable. Para los que tenéis dudas sobre vuestro próximo concierto, os recomiendo que les deis una oportunidad.

Como os comentaba, el concierto fue una excusa, porque me reconozco un enamorado de Bilbao, y la verdad es que no tengo claro a qué se debe. Muchos dicen que es una ciudad fea. Yo creo que no, puede que lo fuera, pero ahora ha cambiado. Debo reconocer que la compañía siempre ayuda y en este caso tanto ir con mi mujer como con los amigos, puede ser motivo más que suficiente. Si además te invitan a un Txoco a comer, en el que comparten contigo no sólo compañía, sino un buen vino y mejor comida (mi más caluroso abrazo a la familia G, a la cual estamos agradecidos por habernos tratado tan bien), pues no puede tener otro resultado, sino afianzar mis sentimientos hacia Bilbao y de ahí parte mi segunda recomendación de hoy: visitad Bilbao: La Alhóndiga, el Guggenheim, el ensanche, Arrese, el poteo, las Arenas y Algorta, las siete calles,…